Small- und Micro-Cap-Aktien gehören zu den am gründlichsten erforschten Bereichen der empirischen Finanzwissenschaft — und gleichzeitig zu den am wenigsten effizient bepreisten Segmenten des Aktienmarkts. Das ist kein Widerspruch. Es ist der Kern einer Chance, die strukturell bestehen bleibt, weil sie sich nicht einfach arbitragieren lässt.
Dieser Artikel stellt zwei quantitative Strategien vor, die beide auf Jahrzehnte akademischer Forschung gestützt sind, sich in ihrer Logik fundamental unterscheiden und sich in der Praxis auf eine Weise ergänzen, die kein anderes Strategiepaar im Bereich des systematischen Investierens leisten kann: das Net-Net-Screening nach Benjamin Graham und das Multi-Faktor-Ranking.
Warum Small Caps? Die empirische Grundlage
Eugene Fama und Kenneth French dokumentierten 1992 in ihrem wegweisenden Paper „The Cross-Section of Expected Stock Returns“ das, was Praktiker schon länger vermuteten: Kleinere Unternehmen erzielen langfristig höhere Renditen als größere. Die Erklärung des Drei-Faktoren-Modells lautet, dass dieser Mehrertrag eine Risikoprämie darstellt — Kompensation für höhere Volatilität, geringere Liquidität und erhöhte Insolvenzwahrscheinlichkeit.
Diese Erklärung ist nur teilweise überzeugend. Ein bedeutender Teil der Small-Cap-Prämie erklärt sich durch etwas anderes: strukturelle Ineffizienz. Der Median-Small-Cap hat weniger als zwei Sell-Side-Analysten, die ihn beobachten. Der Median-Micro-Cap hat gar keinen. Es gibt schlicht niemanden, der diese Unternehmen gründlich analysiert, bewertet und einpreist.
Institutionelle Investoren können das Problem nicht lösen — zu wenig Handelsvolumen, zu wenig Marktkapitalisierung. Ein Fonds mit einer Milliarde Euro verwaltetem Vermögen kann in eine Position mit einem Börsenwert von 30 Millionen Euro gar nicht sinnvoll investieren, ohne den Kurs selbst zu bewegen. Der Small-Cap-Bereich ist strukturell den Privatinvestoren, kleineren Family Offices und einer Handvoll Spezialfonds überlassen.
Dieses Vakuum erzeugt dauerhafte Preisanomalien. Wer bereit ist, in diesem Bereich systematisch zu arbeiten, findet Ineffizienzen, die in Large Caps seit Jahrzehnten verschwunden sind.
Strategie 1: Net-Net-Aktien nach Benjamin Graham
Die Ursprungsidee
Benjamin Graham entwickelte seine Net-Net-Strategie in den Jahren nach dem Börsencrash von 1929 — einer Zeit, in der Unternehmen zu Preisen notierten, die jede rationale Bewertung zu verhöhnen schienen. Graham suchte nach einer Methode, die jedes diskretionäre Urteil über die Zukunft ausschaltet und sich ausschließlich auf das stützt, was messbar und verifiable ist: die Bilanz.
Die Kernfrage war radikal vereinfacht: Was würde ein Unternehmen in einer schnellen Liquidation einbringen? Nicht was die Fabrikhallen wert sind, nicht was die Marke wert ist — sondern nur das Umlaufvermögen (Current Assets) nach Abzug aller Verbindlichkeiten (Total Liabilities). Graham nannte diesen Wert den Net Current Asset Value (NCAV).
Die Formel
Die Berechnung ist bewusst konservativ:
- Schritt 1: Umlaufvermögen (Current Assets) nehmen — Kassenbestand, Forderungen, Vorräte, kurzfristige Wertpapiere
- Schritt 2: Gesamtverbindlichkeiten (Total Liabilities) abziehen — sowohl kurzfristige als auch langfristige Schulden, Vorzugsaktien zum Nennwert
- Schritt 3: Durch die verwässerte Aktienanzahl dividieren → NCAV je Aktie
- Kaufbedingung: Aktienkurs ≤ 2/3 des NCAV je Aktie (Margin of Safety von mindestens 33 %)
Das Anlagevermögen — Gebäude, Maschinen, immaterielle Werte, Goodwill — wird bei dieser Berechnung komplett ignoriert. Es zählt als null. Man bekommt es kostenlos dazu, wenn man eine Net-Net-Aktie kauft. Das ist die Essenz der Strategie: Man zahlt weniger als den Wert der liquiden Aktiva allein und erhält den Rest des Unternehmens gratis.
Warum das funktioniert — und warum es schwierig ist
Net-Net-Aktien sind fast durchgängig hässlich. Sie sind günstig, weil sie operativ kämpfen: sinkende Umsätze, schrumpfende Margen, oft verlustbringende Quartale. Das Narrativ ist fast immer negativ. Niemand schreibt darüber. Kein Analyst empfiehlt sie.
Genau das macht sie attraktiv — aber auch psychologisch schwierig zu halten. Die meisten Investoren verkaufen eine Position, die seit 18 Monaten seitwärts läuft und täglich mit schlechten Nachrichten aufwartet. Der systematische Investor tut es nicht, weil er weiß: Der Katalysator — eine Übernahme, ein aktivistischer Aktionär, eine Restrukturierung, eine Erholung des operativen Geschäfts — kommt selten sofort. Das Timing ist unvorhersehbar. Die Rendite aber fällt an, wenn man hält.
Die akademischen Belege sind außergewöhnlich konsistent:
- Oppenheimer (1986): US-amerikanische Net-Net-Portfolios erzielten 1970–1983 durchschnittlich 29,4 % p. a. gegenüber 11,5 % für den Gesamtmarkt.
- Xiao und Arnold (2008): Britische Net-Net-Portfolios lieferten 1981–2005 rund 19,7 % p. a. gegenüber 6,3 % für den FTSE All-Share.
- Carlisle, Mohanty und Oxman (2010): Die Strategie funktioniert in einer Vielzahl internationaler Märkte — besonders stark dort, wo die institutionelle Marktdurchdringung gering ist.
- Japanische Studien: Japan liefert bis heute eine der größten Konzentrationen von Net-Net-Aktien weltweit und historisch starke Überrenditen für diesen Ansatz.
Net-Net-Aktien heute finden
Das praktische Problem: Die meisten Standard-Screening-Tools berechnen den NCAV nicht korrekt. Entweder fehlen Datenpunkte, oder das Tool unterscheidet nicht sauber zwischen kurzfristigen und langfristigen Verbindlichkeiten. Internationales Net-Net-Screening erfordert zudem Zugang zu Bilanzdaten aus Märkten, die viele Datenanbieter nur lückenhaft abdecken — Japan, Südkorea, kleinere europäische Märkte, Australien.
Für Investoren, die gezielt Net-Net-Portfolios aufbauen wollen, bietet netnetscreener.com einen spezialisierten Screener, der den NCAV nach Graham’s Methodik für internationale Märkte berechnet und Aktien mit dem erforderlichen Abschlag zum Liquidationswert systematisch herausfiltert. Der Screener nimmt dem Investor die mühsame manuelle Bilanzkalkulation ab und ermöglicht eine strukturierte, regelbasierte Selektion — so wie Graham es intendiert hatte.
Strategie 2: Multi-Faktor-Ranking für Small- und Micro-Caps
Das Problem mit Ein-Faktor-Strategien
Einzelfaktor-Strategien haben einen fundamentalen Schwachpunkt: Sie funktionieren — aber nicht immer. Der Value-Faktor lag von 2007 bis 2021 jahrelang hinter dem Markt. Momentum kollabierte 2009 und erneut im Frühjahr 2020. Low-Volatility-Strategien hinken in starken Haussen systematisch hinterher.
Das Problem ist nicht, dass diese Faktoren nicht funktionieren. Die akademische Evidenz über lange Zeiträume ist klar. Das Problem ist die behavioral challenge: Investoren verlassen eine Strategie typischerweise in genau den Phasen, in denen sie am günstigsten bewertet ist — kurz bevor sie sich erholt. Das Resultat ist, dass viele Investoren systematisch schlechter abschneiden als die Strategien, die sie verfolgen wollen.
Multi-Faktor-Strategien lösen dieses Problem partiell. Indem mehrere unabhängige Renditetreiber kombiniert werden, gibt es seltener Phasen, in denen alle Faktoren gleichzeitig versagen. Wenn Value schwächelt, kann Momentum tragen. Wenn Momentum dreht, stabilisiert Qualität.
Die Logik des Composite Score
Das Grundprinzip ist einfach: Jede Aktie im Universum erhält für jeden Einzelfaktor einen Perzentil-Rang zwischen 0 und 100 %. Wer bei einem bestimmten Faktor — etwa Earnings Yield — den höchsten Wert aller Aktien im Universum hat, bekommt 100 %. Das Schlusslicht bekommt 0 %. Der Composite Score ist der gleichgewichtete Durchschnitt aller Einzelfaktor-Ränge.
Diese Methodik hat entscheidende Vorteile gegenüber absolutem Faktor-Screening:
- Sie normalisiert automatisch für unterschiedliche Marktphasen — in einer teuren Gesamtbewertung sind auch die „günstigen“ Aktien teuer, aber die Rangreihenfolge bleibt sinnvoll
- Sie ist robust gegen Ausreißer — extreme Werte einzelner Aktien bewegen den Gesamtrang nicht dramatisch
- Sie ermöglicht echte Diversifikation über Faktorkategorien hinweg
Welche Faktoren? Und warum diese?
Die Auswahl der richtigen Faktoren ist keine triviale Aufgabe. Aus einem Universum von mehreren hundert getesteten Kandidaten haben sich in der Literatur einige Kategorien als besonders robust erwiesen:
Momentum-Faktoren erfassen Preistrendstärke über verschiedene Zeitfenster. Die Forschung zeigt konsistent, dass Aktien, die in den letzten 3 bis 12 Monaten gut abgeschnitten haben, dies in den folgenden 3 bis 12 Monaten überdurchschnittlich häufig fortsetzen. Dazu kommen relative Momentum-Signale — etwa wie eine Aktie im Vergleich zu ihrer Industrie abschneidet.
Profitabilitätsfaktoren messen, wie effizient ein Unternehmen Kapital einsetzt. Return on Equity (ROE), Return on Assets (ROA), Return on Investment (ROI) und Wachstum des operativen Ergebnisses sind starke Signale dafür, ob ein Unternehmen tatsächlich wertschöpfend ist oder lediglich günstig bewertet wird, weil das Geschäft fundamental schwach ist.
FCF- und Yield-Faktoren messen die tatsächliche Cash-Generierung. Earnings Yield (der Kehrwert des KGV) und Free Cashflow Yield identifizieren Unternehmen, die nicht nur buchhalterische Gewinne ausweisen, sondern echte Liquidität erzeugen. Shareholder Yield — Dividenden plus Aktienrückkäufe im Verhältnis zur Marktkapitalisierung — misst, wie viel Kapital an die Aktionäre zurückfließt.
Bewertungsfaktoren gehen über das klassische KGV hinaus. EV/Sales und EBITDA/EV (der Kehrwert von EV/EBITDA) sind robust gegenüber unterschiedlichen Kapitalstrukturen und Steuerregimes und damit besser geeignet für den internationalen Vergleich als reine KGV-basierte Metriken.
Low-Volatility-Faktoren erfassen das für Small Caps besonders relevante Risikoprofil. Die 252-Tages-Kursvolatilität und die Zinsdeckungsquote identifizieren Unternehmen, die trotz ihrer Größe finanziell stabil sind — ein überraschend starkes Signal, denn der Low-Volatility-Effekt (niedrig volatile Aktien erzielen höhere risikoadjustierte Renditen als erwartet) ist einer der robustesten dokumentierten Anomalien.
Qualitätsfaktoren wie der Piotroski F-Score (eine Komposit-Kennzahl aus neun Bilanzsignalen zur Bewertung von Profitabilität, Verschuldung und operativer Effizienz) fangen in einem einzigen Wert die fundamentale Qualität eines Unternehmens ein. Ein F-Score von 8 oder 9 signalisiert: Dieses Unternehmen verbessert sich auf breiter Front. Ein Score von 0 oder 1 signalisiert das Gegenteil.
Wichtig: Faktorkorrelation und Redundanz vermeiden
Der häufigste Fehler beim Aufbau eines Multi-Faktor-Modells ist es, viele Faktoren zu addieren, die dasselbe messen. Wenn ein Modell KGV, KBV, KUV, EV/EBITDA und Earnings Yield kombiniert, sind das im Wesentlichen fünf Varianten desselben Value-Signals — die Diversifikation ist illusorisch.
Ein robustes Multi-Faktor-Modell beginnt deshalb mit einer systematischen Korrelationsanalyse aller Kandidatfaktoren. Hochkorrelierte Faktoren werden auf den stärksten reduziert. Das Ziel ist ein Set von Faktoren, das möglichst geringe paarweise Korrelationen aufweist — echte, unabhängige Informationsquellen.
Ein konkretes Beispiel aus der Praxis
Einen vollständig implementierten Multi-Faktor-Ansatz für Small- und Micro-Cap-Aktien aus Europa, den USA und Kanada bietet capscreener.com. Das System verwendet 18 gleichgewichtete Faktoren aus sechs Kategorien (Momentum, Profitabilität, FCF/Yield, Bewertung, Low Volatility, Qualität), rankt über 1.000 Aktien wöchentlich nach einem Composite Score von 0–100 % und identifiziert die Top 25 für das Modellportfolio.
Der Backtest des Systems über den Zeitraum Januar 2009 bis Juni 2026 — mit 1 % Slippage pro Trade und wöchentlichem Rebalancing — ergibt eine annualisierte Rendite von 27,29 % bei einer Sharpe Ratio von 1,62. Die Gesamtrendite beträgt 6.683 % gegenüber 1.283 % für den S&P 500 im gleichen Zeitraum. Die Datengrundlage ist FactSet, derselbe Anbieter, der auch für institutionelle Backtests genutzt wird.
Was dieses Ergebnis besonders bemerkenswert macht: Es wurde mit 25 gleichgewichteten Positionen erzielt — kein enormes Risiko in Einzelwetten, keine Hebelwirkung, kein exotisches Derivat. Nur konsequentes regelbasiertes Ranking und wöchentliche Rotation.
Direkte Gegenüberstellung: Wo unterscheiden sich die beiden Strategien?
| Net-Net-Screening | Multi-Faktor-Ranking | |
|---|---|---|
| Auswahlkriterium | Bilanzielle Unterbewertung (Kurs < NCAV) | Composite Score aus 18 Faktoren |
| Theoretische Grundlage | Liquidationsarbitrage nach Graham | Faktorprämien (Fama/French, Carhart u. a.) |
| Operative Qualität | Irrelevant — nur Bilanz zählt | Zentrales Selektionskriterium |
| Rebalancing | Selten (Halteperiode 18–36 Monate typisch) | Wöchentlich oder monatlich |
| Verfügbarkeit | Zyklisch — selten in Bullenmärkten | Stets verfügbar — Ranking ist relativ |
| Portfoliogröße | 20–50 Positionen, höhere Konzentration | 15–30 Positionen, regelmäßige Rotation |
| Psychologische Herausforderung | Sehr hoch — Titel sehen schlecht aus | Mittel — Rotation erfordert Disziplin |
| Transaktionskosten | Gering (selten handeln) | Relevant (häufiges Rebalancing) |
Die Rolle des Brokers: ein unterschätzter Faktor
Beide Strategien setzen voraus, dass man die identifizierten Aktien auch tatsächlich kaufen kann. Das ist keine Selbstverständlichkeit.
Net-Net-Aktien finden sich heute vor allem in Japan, Südkorea, kleineren europäischen Märkten und gelegentlich in Kanada. Multi-Faktor-Strategien mit einem Universum aus Europa, den USA und Kanada erfordern Zugang zu mehreren Dutzend Börsenplätzen gleichzeitig. Wer ein Depot bei einer deutschen Hausbank führt oder einen eingeschränkten Retail-Broker nutzt, wird feststellen, dass große Teile des relevanten Universums schlicht nicht handelbar sind — oder mit prohibitiv hohen Fremdwährungsmargen verbunden sind.
Für ernsthaftes systematisches Investieren in Small Caps ist Interactive Brokers (IBKR) der de-facto-Standard. Der Broker bietet direkten Zugang zu über 150 Börsen in 33 Ländern, Provisionen von unter $1 pro Trade für US-Aktien, und Währungskonversionen zu nahezu Interbank-Kursen (Aufschlag: rund 0,002 %). Bei wöchentlichem Rebalancing und internationalem Universum machen diese Kostenunterschiede über die Jahre einen erheblichen Teil der erzielten Rendite aus.
Können beide Strategien gleichzeitig verfolgt werden?
Ja — und die Kombination ist konzeptionell sinnvoll.
Net-Net-Aktien und Multi-Faktor-Top-Picks überschneiden sich kaum. Eine Aktie, die einen hohen Composite Score aus Momentum, Profitabilität und Qualität erzielt, notiert fast nie unter ihrem NCAV — dazu müsste das Unternehmen gleichzeitig operativ stark und bilanziell extrem günstig sein. Das ist selten.
Die Komplementarität ist deshalb strukturell: Das Multi-Faktor-System liefert ein konsistentes, immer verfügbares Ranking mit klarer Rotationslogik. Der Net-Net-Screener identifiziert opportunistische Tiefstbewertungen, die in bestimmten Marktphasen — besonders nach Korrekturen — häufiger auftreten.
Wer beide Ansätze in sein Portfoliosystem integriert, hat eine Strategie für jede Marktphase: systematische Rotation im Multi-Faktor-Portfolio, ergänzt durch opportunistische Deep-Value-Positionen, wenn der Markt solche Situationen bereitstellt.
Fazit: Evidenzbasiertes Investieren erfordert System und Geduld
Die akademische Literatur zur Outperformance von Small- und Micro-Cap-Aktien ist seit Jahrzehnten konsistent. Net-Net-Screening und Multi-Faktor-Ranking sind keine Modeerscheinungen — sie sind unterschiedliche Implementierungen desselben Grundgedankens: Ineffizienzen in vernachlässigten Marktsegmenten systematisch ausnutzen, ohne dass diskretionäres Urteil die Signale verzerrt.
Was beide Strategien von den meisten Anlageansätzen unterscheidet, ist die Konsequenz. Kein Faktor funktioniert jedes Jahr. Kein Net-Net-Portfolio sieht zu jedem Zeitpunkt attraktiv aus. Der Investor, der mit einem klaren regelbasierten System arbeitet und es in schwachen Phasen nicht aufgibt, hat langfristig die Empirie auf seiner Seite.
Für die praktische Umsetzung empfiehlt sich, mit spezialisierten Tools zu arbeiten:
- netnetscreener.com — dedizierter Net-Net-Screener nach Graham’s NCAV-Methodik für internationale Märkte
- capscreener.com — 18-Faktor Multi-Faktor-Ranking für Small- und Micro-Caps in Europa, den USA und Kanada mit wöchentlichen Updates
Beide Ansätze verlangen dasselbe von ihren Anwendern: das Vertrauen, einem System zu folgen, wenn es sich schwierig anfühlt. Das ist leichter gesagt als getan. Aber es ist genau das, was systematisches Investieren von narrativgetriebenen Anlageentscheidungen unterscheidet — und langfristig den Unterschied in der Rendite ausmacht.
Hinweis: Dieser Artikel dient ausschließlich zu Informationszwecken und stellt keine Anlageberatung dar. Vergangene Backtestergebnisse sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Renditen. Investitionen in Small- und Micro-Cap-Aktien sind mit erhöhten Risiken verbunden.